Remunerazione degli amministratori e Say-on-Pay: le fairness opinions come strumento di trasparenza nella corporate governance

This study examines directors’ remuneration in listed companies by connecting three mechanisms that are often discussed separately: say-on-pay, transparency, and fairness opinions. Its central claim is that shareholder voting has limited value unless shareholders can understand the remuneration decision before voting. For that reason, the thesis treats transparency not as a formal reporting duty, but as the condition that gives say-on-pay practical meaning. The theoretical framework draws on agency theory, behavioral agency theory, and stewardship theory. These perspectives show that directors’ remuneration creates a specific governance problem, since those responsible for monitoring corporate decisions may also influence the terms of their own compensation. Say-on-pay gives shareholders a formal voice, but the thesis argues that this vote is meaningful only when shareholders receive clear, complete, and understandable information before voting. Transparency is therefore treated as a necessary condition for effective shareholder participation. The analysis of the European Union, Italian, and United States frameworks shows that formal compliance does not always ensure substantive disclosure. In particular, the exclusion of stock-based compensation from certain non-GAAP performance metrics can obscure the real economic cost of remuneration plans and weaken shareholder oversight. The thesis also examines fairness opinions as tools that may help shareholders interpret complex remuneration arrangements. Their governance value depends on advisor independence, transparent methodology, timely use, and disclosure of issues such as market positioning, performance rigor, incentive design, and dilution. However, current practice often gives fairness opinions a stronger evidentiary function for boards than an informational function for shareholders. A comparative case study of Tesla Inc. and Intesa Sanpaolo S.p.A. tests these arguments in two different governance environments. The Tesla case shows that a shareholder vote may fail to represent genuine informed consent where proxy disclosure is materially deficient. The Intesa Sanpaolo case shows that structured EU disclosure improves the information available to shareholders, but also reveals limits where the reasoning behind the fairness opinion remains insufficiently visible. It concludes that say-on-pay, transparency, and fairness opinions operate as a conditional system rather than as separate governance tools. Future reform should therefore strengthen the informational obligations surrounding fairness opinions, especially regarding advisor independence, methodology, peer-group selection, and non-GAAP treatment, while integrating these assessments into the regular remuneration governance process.

La presente tesi analizza la governance della remunerazione degli amministratori nelle società quotate, concentrandosi sul rapporto tra meccanismi di say-on-pay, requisiti di trasparenza e fairness opinions. L’obiettivo principale è comprendere in che modo tali strumenti possano contribuire a ridurre i conflitti di agenzia tra amministratori e azionisti, soprattutto nei casi in cui le decisioni retributive comportano un elevato grado di discrezionalità e potenziali interessi personali. Il quadro teorico si basa sull’agency theory, sulla behavioral agency theory e sulla stewardship theory. Queste prospettive evidenziano come la remunerazione degli amministratori rappresenti un problema specifico di governance, poiché coloro che sono incaricati di monitorare le decisioni societarie possono anche influenzare, direttamente o indirettamente, le condizioni della propria remunerazione. Il say-on-pay attribuisce agli azionisti una voce formale in materia retributiva; tuttavia, la tesi sostiene che tale voto sia realmente significativo solo quando gli azionisti ricevono informazioni chiare, complete e comprensibili prima di esprimersi. La trasparenza viene quindi considerata una condizione necessaria per un’effettiva partecipazione degli azionisti. L’analisi dei quadri normativi dell’Unione Europea, dell’Italia e degli Stati Uniti mostra che la conformità formale agli obblighi di disclosure non garantisce sempre una trasparenza sostanziale. In particolare, l’esclusione della stock-based compensation da alcune metriche non-GAAP utilizzate per determinare la remunerazione variabile può rendere meno visibile il reale costo economico dei piani retributivi e indebolire la capacità di controllo degli azionisti. La tesi esamina inoltre le fairness opinions come strumenti potenzialmente utili per aiutare gli azionisti a interpretare strutture retributive complesse. Il loro valore di governance dipende dall’indipendenza del consulente, dalla trasparenza della metodologia, dal momento in cui vengono richieste e dalla disclosure di elementi quali il posizionamento rispetto al mercato, il rigore degli obiettivi di performance, la struttura degli incentivi e gli effetti diluitivi. Tuttavia, nella prassi attuale, le fairness opinions sembrano svolgere più spesso una funzione probatoria a favore dei consigli di amministrazione che una funzione realmente informativa per gli azionisti. Un caso di studio comparato tra Tesla Inc. e Intesa Sanpaolo S.p.A. consente di verificare tali argomentazioni in due contesti di governance differenti. Il caso Tesla mostra come un voto degli azionisti possa non rappresentare un consenso realmente informato quando la disclosure contenuta nella proxy statement risulta materialmente carente. Il caso Intesa Sanpaolo, invece, evidenzia come il quadro europeo, più prescrittivo e strutturato, migliori il livello informativo disponibile agli azionisti, pur lasciando emergere alcune criticità laddove il ragionamento alla base della fairness opinion non risulta sufficientemente visibile. La tesi conclude che say-on-pay, trasparenza e fairness opinions non devono essere considerati strumenti di governance separati, ma elementi di un sistema condizionale. Il valore di ciascun meccanismo dipende dalla solidità di quello che lo precede. Per questo motivo, eventuali riforme dovrebbero rafforzare gli obblighi informativi relativi alle fairness opinions, in particolare per quanto riguarda l’indipendenza del consulente, la metodologia adottata, la scelta dei peer group e il trattamento delle metriche non-GAAP, integrando tali valutazioni nel normale ciclo di governance della remunerazione.