L'effetto del supporto del Venture Capital sui modi di uscita: evidenze delle cybersecurity startups (2009-2024)

Today cybersecurity is a strategic and dynamic sector, sitting at the intersection of commercial growth, technological competition and geopolitical relevance. The entrepreneurship literature offers an established model for explaining startup survival, the role of founders and the function of venture capital, but this model was designed for tech startups in general, not specifically for cybersecurity, which has distinctive characteristics of its own: competitive fragmentation, exits dominated by acquisitions rather than IPOs, a "cockroach" model based on capital efficiency, and periodic regulatory shocks. This thesis tests empirically whether, and how, these mechanisms apply to the cybersecurity sector, tracing a startup's full trajectory: from access to financing, through survival, to the way it eventually leaves the market. The study draws on an original dataset of 1,227 European cybersecurity startups (Crunchbase, 2009–2024) and adopts a two-stage empirical strategy. In the first stage, a logit model estimates the probability of securing equity financing as a function of founding-team composition, founder background, and sector positioning. In the second stage, a Cox survival model estimates the determinants of survival, using the financing propensity predicted in the first stage as an instrument to address the endogeneity between financing and firm performance. The analysis concludes with a competing-risks extension, which separates market exit into two mutually exclusive, cause-specific outcomes: operational failure and acquisition. The results paint a more nuanced picture than the general entrepreneurship literature suggests. Founding-team composition is the strongest predictor of access to capital, while individual founders' credentials show no significant effect. Survival, conditional on financing, is not explained by firm age: the hazard of exit rises in an almost linear fashion over time, without the early peak predicted by the classical "liability of newness", and is instead explained by structural factors such as firm size and sector cluster. The thesis's most original contribution comes from disaggregating failure and acquisition, and it points in an unexpected direction relative to the literature that frames venture capital as an accelerant of polarised outcomes: financing propensity proves not to be a significant determinant of either the timing or the channel of market exit. Firm size, rather, drives the mode of exit. Larger firms do not exit the market more often, but they exit in a systematically different way, almost exclusively through acquisition. Operational failure, by contrast, is a rare phenomenon overall and is concentrated mainly among medium-sized firms (201 to 1,000 employees), while both smaller and larger firms show a near-zero failure risk. Sector adds a further layer of insight: Core cybersecurity firms show a significantly higher acquisition risk, not a higher failure risk, a sign of a particularly active acquisition market in this technology segment. These findings carry practical implications for both investors and policymakers: risk assessment in the cybersecurity sector should rest on structural indicators, such as firm size and sector, rather than on firm age or financing propensity alone; and the rising level of M&A activity in the core cybersecurity segment raises competition-policy questions that merit regulatory attention.

La cybersecurity è oggi un settore strategico e dinamico, a metà tra crescita commerciale, competizione tecnologica e rilevanza geopolitica. La letteratura sull'imprenditorialità offre un modello consolidato per spiegare sopravvivenza delle startup, ruolo dei fondatori e funzione del venture capital — ma pensato per le tech startup in generale, non per la cybersecurity, che ha caratteristiche proprie: frammentazione competitiva, uscite dominate da acquisizioni più che IPO, modello "cockroach" basato sull'efficienza del capitale, e shock regolatori periodici. Questa tesi verifica empiricamente se e come tali meccanismi si applicano al settore cybersecurity, seguendo l'intero percorso di una startup: dall'accesso al finanziamento, alla sopravvivenza, fino alla modalità di uscita dal mercato. Lo studio si basa su un dataset originale di 1.227 startup cybersecurity europee (Crunchbase, 2009–2024) e adotta una strategia empirica a due stadi. Nel primo stadio, un modello logit stima la probabilità di ottenere un finanziamento equity in funzione della composizione del team fondatore, del background dei fondatori e del posizionamento settoriale. Nel secondo stadio, un modello di sopravvivenza di Cox stima i determinanti della sopravvivenza, usando la propensione al finanziamento prevista al primo stadio come strumento per limitare il problema di endogeneità tra finanziamento e performance. L'analisi si conclude con un'estensione a rischi competitivi, che distingue due modalità di uscita dal mercato, tra loro alternative: il fallimento operativo e l'acquisizione. I risultati restituiscono un quadro più articolato di quanto suggerisca la letteratura generale sull'imprenditorialità. La composizione del team fondatore è il predittore più solido dell'accesso al capitale, mentre le credenziali individuali dei singoli fondatori non hanno un effetto significativo. La sopravvivenza, una volta ottenuto il finanziamento, non dipende dall'età dell'impresa: il rischio di uscita cresce in modo quasi lineare nel tempo, senza il picco iniziale previsto dalla classica "liability of newness", ed è spiegato piuttosto da fattori strutturali come la dimensione aziendale e il cluster settoriale. Il contributo più originale della tesi riguarda proprio la scomposizione tra fallimento e acquisizione, e va in una direzione inattesa rispetto alla letteratura che descrive il capitale di rischio come acceleratore di esiti polarizzati: la propensione al finanziamento non risulta un determinante significativo né dei tempi né del canale di uscita dal mercato. A guidare la modalità di uscita è piuttosto la dimensione aziendale: le imprese più grandi non escono dal mercato più spesso, ma escono in modo sistematicamente diverso, quasi sempre per acquisizione. Il fallimento operativo, al contrario, è un fenomeno nel complesso raro e concentrato soprattutto tra le imprese di dimensione media (tra 201 e 1.000 dipendenti), mentre le imprese più piccole e quelle più grandi mostrano un rischio di fallimento quasi nullo. Il settore aggiunge un ulteriore livello di lettura: le imprese Core cybersecurity mostrano un rischio di acquisizione significativamente più elevato, non un rischio di fallimento più alto, segno di un mercato di acquisizioni particolarmente attivo in questo segmento tecnologico. Questi risultati hanno implicazioni concrete sia per gli investitori sia per i policy maker: la valutazione del rischio nel settore cybersecurity dovrebbe basarsi su indicatori strutturali, come la dimensione dell'impresa e il settore di appartenenza, più che sulla sola età anagrafica o sulla propensione al finanziamento; inoltre, la crescente attività di M&A nel segmento core cybersecurity solleva questioni di politica della concorrenza che meritano attenzione regolatoria.